Brezilya’daki Brumadinho barajının 2019 yılında çökmesi yalnızca 12 milyon ton maden atığının salınmasına ve 270 cana mal olmakla kalmamış, aynı zamanda Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities & Exchange Commission-SEC) tarafından Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) büyük bir menkul kıymet dolandırıcılığı icra davası açılmasına da yol açmıştır. Barajın sahibi olan kamu kuruluşu Vale, bu krizin ardından değerinin %25’ini kaybeden New York Borsası’nda işlem gören menkul kıymetlere sahipti. Hükümet tarafından açılan davada, Vale’nin yalnızca halka açık bir şirket olarak SEC’e sunması gereken üç aylık raporlarda değil, aynı zamanda yatırımcılara gönüllü olarak sağladığı sürdürülebilirlik raporlarında da yatırımcıları 2019 barajının çökme riski konusunda yanılttığını iddia edildi.
SEC davasını sonuçlandırmak için yapılan 55 milyon dolar ödemeyle sonuçlanan Vale davası, son on yılda SEC ve yatırımcılar tarafından halka açık bir şirketin yatırımcıları bir skandal veya felaket riski konusunda yanılttığını iddia eden yüksek profilli menkul kıymet dolandırıcılığı davalarından biridir. Bu tür bir uygulama, modern halka açık şirketler için Çevresel, Sosyal ve Kurumsal Yönetişim (Environmental, Social, and Governance-ESG) sorunlarının artan önemi ile aynı zamana denk gelmiştir. Yatırımcılar, itibar zedelenmesine ve kamusal yaptırımlara yol açabilecek kurumsal suiistimalin ekonomik riskleri hakkında daha fazla endişe duyuyorlar.
Halka açık şirketler, kısmen yatırımcılara güven vermek için giderek artan bir şekilde ESG konulu kamuya aydınlatma açıklamaları yayınlamaktadır. Bu kamuyu aydınlatmaların çoğu isteğe bağlıdır ve bir şirketin ESG riskini yönetme çabaları hakkında açıklamalar sağlamaktadır. SEC ayrıca son zamanlarda iklim değişikliği ve siber güvenlik gibi ESG sorunları ile ilgili önemli zorunlu kamuyu aydınlatma yükümlülükleri (mandatory disclosure requirements) önermiştir. Şirketler ESG riskinin yönetimi hakkında giderek daha fazla beyanda bulundukça, bu tür riskleri yanlış beyan ettiklerini iddia etmek için daha fazla fırsat olacaktır. Bazı yorumcular, ESG temelli menkul kıymet dolandırıcılık davalarını, önemli bir hisse senedi fiyatı düşüşüne neden olan herhangi bir kurumsal olayın potansiyel olarak Kural 10b-5’i ihlal edebileceği olay davası olarak tanımlamışlardır.
ESG temelli menkul kıymet dolandırıcılığı davalarına (ESG securities fraud cases) yönelik eleştiriler, birçok yönden, faaliyet/işletme başarısızlıklarından kaynaklanan Kural 10b-5 davalarına ilişkin uzun süredir devam eden endişeleri yansıtmaktadır. Ne zaman bir işletme, hisse senedi fiyatının düşmesine neden olan önemli bir gerileme yaşarsa, yatırımcılar için şirket yöneticilerinin böyle bir gerileme riskini yanlış temsil ettiklerini iddia etme fırsatı vardır. Bu tür bir dava genellikle, kurumsal davalının ve temsilcilerinin bu tür bir risk hakkında bilgi sahibi olup olmadığı ve riskin varlığını reddeden yanıltıcı beyanlarda bulunduğuna bağlıdır. Bir faaliyet/iş riskinin (business risk) yanlış beyanını içeren davalar gibi, ESG riski hakkında yanlış beyanları iddia eden davalar, kısmen, bilinen bir aksilikten ziyade başarısızlık riski hakkındaki bilgilerin değerlendirilmesini içerdikleri için karmaşıktır. Beri yandan, ESG temelli menkul kıymet dolandırıcılığı vakaları, şirket yöneticilerinin tahmin etmesi daha zor olabilecek daha geniş bir risk yelpazesine ilişkin aldatmacalarla ilgili oldukları için iş başarısızlığı riski vakalarından farklıdır.
ESG riskinin karara bağlanması ile ilgili endişeler nedeniyle mahkemeler, özellikle özel davacılar tarafından açılan ESG temelli menkul kıymet davalarını agresif bir şekilde reddetmiştir. Bunu öncelikle, bir tür pembe iyimserlik ifadelerinin harfi harfine alınmaması gerektiğine dair uzun süredir devam eden bir varsayım olan şişirme doktrinini uygulayarak yaptılar. Örneğin, bir şirket, ürünlerinin kusurlu olma riskinin yüksek olduğunu bilse bile “ürün güvenliğini taahhüt ettiğini” (committed to product safety) iddia ederse, mahkeme, aşırı övgü doktrini (puffery doctrine) kapsamında yatırımcılara önemli bir yanlış beyan olmadığına karar verebilir.
Bu makalede, mahkemelerin ESG temelli menkul kıymetler dolandırıcılığı davalarına karar verirken aşırı övgü doktrinini vurgulayan mevcut yaklaşımın, bu davaların gündeme getirdiği temel sorunu gözden kaçırdığı ve söz konusu ESG riskinin önemliliğinin değerlendirilmesini vurgulayan daha bütüncül bir yaklaşımla değiştirilmesi gerektiği savunulmaktadır. Mahkemeler, ESG riskine ilişkin ifadelerin özgüllüğünü değerlendirerek keyfi olarak vakaları taramak yerine, önemli bir ESG riskinin var olup olmadığını yakından incelemelidir. Öyle olsaydı, bu riski gizleyen ifadelerin yanıltıcı olması, yöneticilerin hileli hareket etmesi ve yatırımcıların şirketin hisse senetleri için çok fazla ödeme yaptığını iddia etmesi daha olasıdır.
Mahkemeler, bir ESG riskinin önemliliğini değerlendirirken, ABD Yüksek Mahkemesi tarafından Basic v. Levinson davasında ortaya konan yerleşik testi uygulamalıdır. Birleşme durumu (merger context) dışında mahkemeler tarafından geniş çapta alıntılanmayan bu olasılık/büyüklük testi, mahkemelere, hem olayın meydana gelme olasılığını hem de olayın büyüklüğünü tartarak bir olası olayın önemliliğini değerlendirme talimatı vermektedir. Dönüştürücü bir birleşme olasılığı (possibility of a transformative merger) gibi, bir ESG hadisesi olasılığı, yalnızca olasılığı ve büyüklüğü yeterince yüksekse maddi olan bir koşullu olaydır.
Temel testin uygulanması için gerekli bir koşul, ekonomistlerin Knightian riski (Knightian risk) olarak adlandırdığı koşullu olay hakkında anlamlı olasılıklar üretmenin mümkün olmasıdır. Örneğin, Vale davasında, Vale’nin barajın çökme olasılığını hesapladığına ve dolayısıyla hesaplamalarının barajın uluslararası standartlardan daha riskli olduğunu gösterdiğine dair kanıtlar vardı. Barajın çökme olasılığı bilindiğinden veya bilinebileceğinden, SEC’in ESG riskinin önemli olduğunu ve Vale’nin bu riski gizlemesinin [şaşırtmasının (obfuscation)] hileli olduğunu iddia etmesi mümkündü.
Buna karşılık, bir şirket tarafından bir ESG riskine ilişkin anlamlı olasılıklar üretilemediğinde, Knightian belirsizliği(Knightian uncertainty) olduğunda, bu risk ile ilgili menkul kıymetler dolandırıcılığı yükümlülüğü tetiklenmemelidir. Bir risk esas olarak bilinemez olduğunda, hesaplanamayan bir riski yansıttığında, şirket ile yatırımcıları arasında bir risk açısından anlamlı bir asimetri olmayacaktır. Olasılık/büyüklük testi (probability/magnitude test) bu nedenle mahkemelere iyi davaları kötü davalardan ayırmada yardımcı olarak bu tür davaların maliyetlerini sınırlamanın bir yolu olarak kullanılabilir.
Aşırı övgü doktrinini tek başına uygulamak yerine mahkemeler, hareketli/değişken bir ölçek yaklaşımı (a sliding scale approach) kullanarak ESG risk beyanlarının özgüllüğünü ve ESG riskinin önemliliğini birlikte değerlendirmelidir. Örneğin, ESG riski hakkında çok özellikli bir temsil olduğunda, olasılık/büyüklük testi kapsamında riskin önemliliğini belirleme yükü, ESG riskinin yalnızca genel bir temsilinin olduğu duruma göre daha mütevazı olacaktır. Diğer yandan, davacıların genel etik veya uyum beyanlarının yanıltıcı olabileceğini gösterme yükü çok daha fazla olacaktır. Bilinen veya yüksek olasılıkla önemli büyüklükte bir ESG riski olduğunu daha ikna edici bir şekilde kanıtlamaları gerekmektedir.
ESG temelli menkul kıymet dolandırıcılığı vakalarının daha bütünsel bir değerlendirmesine geçişin etkisinin olumlu olması muhtemeldir. Bazı şirketlerin sorumluluktan kaçınmak için ESG risklerini hesaplamaktan kaçınma tehlikesi olsa da, yatırımcılar ve mevzuat tarafından ESG riskine dair kamuyu aydınlatma oluşturması açısından baskı gören halka açık şirketler için böyle bir hareket tarzı gerçekçi değildir. Açıklamaların özgüllüğüne dayalı olarak keyfi kararlar vermek yerine, ESG temelli menkul kıymetler dolandırıcılığı davalarının karara bağlanması, menkul kıymetler dolandırıcılığı davalarındaki temel sorunu, yöneticilerin yatırımcıları bir şirketin değeri hakkındaki maddi bilgilere ilişkin bilgileri konusunda aldatıp aldatmadıklarını değerlendirecektir.
