Giriş
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (U.S. Securities and Exchange Commission-SEC) kısa bir süre önce, Kasım 2022’de danışmanlar için bağlayıcı hale gelen yeni yatırım danışmanlığı pazarlama kuralını benimseyerek, 1940 tarihli Yatırım Danışmanları Yasası [kısaca ‘Yasa’ (Investment Advisers Act)] ile yönetilen, köklü yatırım danışmanlığı düzenleyici ortamında dalgalar yarattı. “Danışmanların on yıllardır güvendiği bu rejimi modası geçmiş ve yamalı” olarak gören SEC, Yasa’nın pazarlama yaklaşımını modernize etmek, eski reklamcılık ve talep kurallarını tek bir kuralda birleştirmek ve eski kuralcı yaklaşımı yeni ilkelere dayalı kılavuzla değiştirmek için yeni kuralı kabul etti.
Bu konuda biraz tarih vermek gerekirse, SEC 1961’de orijinal reklamcılık kuralını ve 1979’da orijinal ısrarlı talep (taciz) kuralını kabul etti. Kabul edilmelerinden bu yana, hiçbir kural önemli ölçüde güncellenmedi. Ancak SEC’in de kabul ettiği gibi, aradan geçen yıllarda “reklam ve yönlendirme uygulamaları gelişmiş (…) iletişim için kullanılan teknoloji gelişmiş, danışmanlık hizmeti satın alan yatırımcıların beklentileri değişmiş ve yatırım danışmanlığı sektörünün profili çeşitlenmiştir.” Gerçekten de dünya, kurallar ilk yazıldığında anlaşılmaz olacak şekilde değişikliğe uğramıştır. Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, eski reklamcılık ve talep kuralları, modern pazarlama ve tüketici karar alma uygulamalarıyla uyumlu olmayan özel koşullar içeriyordu.
Dikkate değer bir örnek vermek gerekirse, yatırım danışmanlığı pazarlamasında referanslar ve onaylar (müşteri incelemeleri) uzun süredir yasaklanmıştır. Eski kurallar, hiçbir inceleme, memnun müşterilerden web sitesi alıntıları ve yatırım danışmanlığı reklamlarında başka referanslar veya onaylar olmaması anlamına geliyordu. Bu, bu tür incelemelerin yatırımcıları yanıltabileceği ve karar alma süreçlerinde haksız bir etki olarak hizmet edebileceği mantığına dayanıyordu. Yine de, bu makalenin okuyucularının çoğunun, kişisel ve aile varlıklarını yönetme konusunda hangi danışmana güveneceğine dair çok daha önemli bir karar vermek şöyle dursun, önce Google incelemelerini okumadan yeni bir restorandan yemek sipariş etmeyeceğini güvenle varsayabiliriz. Tüketicilerin satın alma kararlarının nasıl değiştiğini göz önünde bulunduran yeni pazarlama kuralı, belirli koşullara tabi referanslara ve müşteri onaylarına izin veriyor.
Bu ve diğer değişiklikler, yeni pazarlama kuralını, gerçek ve potansiyel müşterileriyle nasıl iletişim kurdukları da dâhil olmak üzere, yatırım danışmanlarının günlük iş uygulamalarına doğrudan uygulanabilir hale getirmektedir. SEC ayrıca, danışmanların gelecek uyum incelemelerinde yeni pazarlama kuralının koşullarına odaklanacağını da açıkça belirtmiş; bu, güncellenen düzenleyici rejimin uygunluk kılavuzlarında ve süreçlerinde ilgili değişiklikleri gerektirdiği anlamına gelmektedir.
Yeni Kurala Genel Bakış
Reklam Kavramını Tanımlama
Yeni pazarlama kuralı (new marketing rule), bir yatırım danışmanının yaptığı her iletişim için geçerli değil, yalnızca “reklamlar” için geçerlidir. Bu nedenle, yeni kural kapsamındaki ilk sorulardan biri, belirli bir iletişimin bir reklam olup olmadığıdır.
Kural, terimin iki uçlu bir tanımını sağlamakta olup; ilk olarak, reklamı (advertisement) şu şekilde tanımlamaktadır: “Bir yatırım danışmanının birden fazla kişiyle veya iletişim varsayımsal performans içeriyorsa bir veya daha fazla kişiyle, yatırım danışmanının yatırım danışmanlığı hizmetlerini sunan herhangi bir doğrudan veya dolaylı iletişimidir.”
İlk uçlu tanım şunları içermez: “hazırlıksız yani anında yapılan, canlı, sözlü iletişim” (yani, canlı ve yazılı olmayan konuşmalar); yasal veya düzenleyici belgelerdeki bilgiler veya talep edilmemiş bir talebe veya özel bir fon yatırımcısı ile bire bir iletişime yanıt olarak sağlanıyorsa varsayımsal performans.
Reklamın ikinci uçlu tanımı, herhangi bir ücretli onay veya referansı içermektedir. İlk noktadan farklı olarak, bire bir iletişimler veya canlı ve önceden yazılmamış konuşmalar için bir ayrıntı içermez; ancak, ilk nokta gibi, düzenleyici dosyalamalardaki bilgileri hariç tutar.
Tarihsel bağlama geri dönülürse, tanımın ilk ayağı geleneksel olarak reklamcılık kuralının kapsadığı iletişim türlerini içerir. Buna karşılık, ikinci nokta daha önce nakit toplama kuralının kapsadığı faaliyetleri kapsar.
Genel Yasaklar (general prohibitions)
Bir danışman, belirli bir iletişimin gerçekten bir reklam olduğunu belirlediğinde, pazarlama kuralı kapsamındaki bir sonraki soru, bunun menkul kıymetler yasalarının dolandırıcılık ile mücadeleye ilişkin tarihsel hükümlerinden çıkarılan yedi “genel yasak”tan herhangi birini ihlal edip etmediğidir ki; bu yedi yasak şunlardır:
- Gerçek olmayan bir maddi olgu beyanında bulunulması veya yanıltıcı olmayan bir beyanda bulunmak için gerekli olan bir maddi gerçeğin atlanması;
- Kolayca kanıtlanamayacak maddi bir olgu beyanında bulunulması;
- Yatırım danışmanı hakkında yanlış veya yanıltıcı bir çıkarıma yol açacak bilgilerin verilmesi;
- Riskleri tartışmadan yatırım danışmanı hizmetlerinin müşterisine sağlayacağı faydaların tartışılması;
- Danışmanın özel yatırım tavsiyesine adil ve dengeli olmayan bir şekilde atıfta bulunulması;
- Performans sonuçlarının adil ve dengeli olmayan bir şekilde dâhil edilmesi veya hariç tutulması ve
- Başka bir şekilde yanıltıcı olunması.
Referanslar/Görüşler ve Onaylar (testimonials and endorsements)
Genel yasaklar göz önüne alındığında, pazarlama kuralı artık mevcut müşteriler tarafından yapılan incelemeler olarak tanımlanan “referanslara” ve müşteri olmayanlar tarafından yapılan incelemeler olarak tanımlanan “onaylara (desteklere)” izin vermektedir. Referansları ve onayları reklamlarda kullanmak için danışmanların iki tür açıklama sağlaması gerekir.
İlk olarak, “açık ve belirgin” şu açıklamaları sağlamalıdırlar: “(A) Referansın mevcut bir müşteri veya yatırımcı tarafından verildiği ve uygun olduğu şekilde, mevcut müşteri veya yatırımcı dışındaki bir kişi tarafından onayın verildiği; (B) Varsa, referans veya onay için nakit veya gayri nakdi tazminat sağlandığı ve (C) Yatırım danışmanının bu kişi ile olan ilişkisinden kaynaklanan, referans veya onay veren kişinin maddi çıkar çatışmalarına ilişkin kısa bir açıklama.”
İkinci olarak, danışmanlar şunları da kamuya açıklamalıdır: “(i) Kişiye tanıklık etmesi veya onaylaması için doğrudan veya dolaylı olarak sağlanan veya sağlanacak olan tazminatın tanımı da dâhil olmak üzere, herhangi bir tazminat düzenlemesinin maddi şartları ile (ii) Yatırım danışmanının bu kişi ile olan ilişkisinden ve/veya herhangi bir tazminat düzenlemesinden kaynaklanan, referans veya onay veren kişinin maddi çıkar çatışmalarının açıklaması.” Bu ikinci açıklama dizisinin, birinci kümenin aksine “açık ve belirgin” olması gerekmez.
Danışmanlar bu açıklamaları doğrudan yapmak zorunda değildir, ancak organizatörün bunları kuralın gerektirdiği şekilde verdiğine inanmak için makul bir temele sahip olması gereklidir. Danışmanların ayrıca herhangi bir ücret alan ortakla yazılı bir anlaşması olmalıdır ki; bu, danışmanların gerekli açıklamaları paylaşması için her bir ücretli ortak için sözleşmeye bağlı olarak bağlayıcı olması için iyi bir yerdir.
Üçüncü Taraf Derecelendirmeleri (third-party ratings)
Yeni kural, referanslara ve onaylara izin vermenin yanı sıra, danışmanların reklamlarda üçüncü taraf derecelendirmelerini kullanmasına da izin veriyor. Bununla birlikte, üçüncü taraf derecelendirmelerine yalnızca danışman, derecelendirme platformunun tarafsız olduğuna makul bir şekilde inandığında izin verilmekte, bu da katkıda bulunanların olumsuz veya olumlu bir inceleme göndermesini eşit derecede kolaylaştırmaktadır. Üçüncü taraf derecelendirmeleri kullanılırken, reklamlar derecelendirme tarihini, geçerli olduğu dönemi, derecelendirmeyi bir araya getiren kuruluşu ve varsa, bunun için ödeme yapan danışmanı içermelidir.
Verim/Performans (performance)
Pazarlama kuralını tasarlarken ve uygularken, SEC’in belirtilen hedeflerinden biri, SEC’in performans reklamlarının özellikle yanıltıcı olabileceği endişesine dayanarak, reklamlar performans sonuçları içerdiğinde yatırımcıları korumaktı. Kural, aşağıdakiler de dâhil olmak üzere performansa dayalı reklamlara birçok gereksinim uygular.
Brüt ve Net Performans (gross and net performance)
Bir reklam brüt performans içerdiğinde, eşit derecede belirgin net performans içermelidir; basitçe söylemek gerekirse, danışmanın yönetim ücretleri hariç brüt performans.
Performans Süreleri (performance time periods)
Herhangi bir dönem için performans sonuçlarını içeren reklamlar, geçmiş bir, beş ve on yıllık dönemler için veya bu dönemlerden herhangi birinde performans sonuçları sağlayacak kadar uzun süredir mevcut değilse, portföyün ömrü boyunca eşit derecede belirgin performans sonuçlarını içermelidir. Bu, danışmanların temsili olmayan güçlü performans dönemlerini seçmesini önlemek içindir.
İlgili Performans (related performance)
Danışmanların yararlı bilgileri özenle seçmesi ile ilgili aynı endişeden hareketle, bir reklam, ilgili tüm portföylerin performansını içermediği sürece, reklamda sunulan hizmetler ile benzer yatırım politikaları, hedefleri ve stratejilerine sahip portföyler olarak tanımlanan “ilgili portföylerin” herhangi bir performansını içeremez.
Çıkarılan Performans (extracted performance)
Danışman, alt kümenin çıkarıldığı toplam portföyün performansını derhal sağlamayı teklif ederse, bir reklam yalnızca portföydeki yatırımların bir alt kümesinin performansı olan “çıkarılan performansı” içerebilir.
Varsayımsal Performans (hypothetical performance)
Reklamlar danışmanın, bu varsayımsal performansın hedef kitlenin finansal durumu ve yatırım hedefleri ile ilgili olduğuna makul bir şekilde inanması, varsayımsal performansın dayandığı ölçütleri ve varsayımları açıklaması ve varsayımsal performansa güvenmenin risklerini ve sınırlamalarını kamuya açıklaması durumunda, yalnızca model portföyleri, geriye dönük testleri ve hedeflenen veya öngörülen performans olarak tanımlanan “varsayımsal performansı” içerebilir. SEC, özellikle varsayımsal performansa ve tecrübesiz yatırımcıları gereksiz yere etkileme potansiyeline karşı temkinlidir.
Önceki Performans (predecessor performance)
“Önceki performans”, danışmanın genellikle başka bir yatırım firmasından veya başka bir ekiple olan geçmiş performansına atıfta bulunur. Pazarlama kuralı, şu durumlar dışında önceki performansın kullanılmasına izin vermez: (a) bu performanstan sorumlu kişiler, reklam danışmanının hesaplarını yönetir; (b) önceki hesaplar, danışmanın cari hesaplarına benzer olduğundan, bunlara atıfta bulunulması yatırımcılar için önemlidir; (c) benzer şekilde yönetilen her önceki hesap dâhildir ve (ç) reklam, performans sonuçlarının başka bir kuruluşta yönetilen hesaplardan alındığını belirgin bir şekilde kamuya ifşa etmektedir.
Danışmanlar, yukarıdaki performansa dayalı reklam gereklilikleri ve pazarlama kuralının diğer tüm özel yetkileri ile ilgili olarak, yedi genel yasağa her zaman uymakla yükümlü olduklarını akıllarında tutmalıdırlar. Yeni kuralın birincil odak noktası, dolandırıcılığı önlemek ve yatırımcıları yanıltmamaktır ve SEC, genel yasakların bu hedeflere ulaşmak için çok önemli olduğuna inanmaktadır.
Sonuç
Tabii ki, bu makale havadan 300 fitten pazarlama kuralına genel bir bakış sunuyor. Kural yalnızca birkaç sayfalık metinden oluşsa da, SEC’in benimseyen sürümü 400’den fazla sayfa uzunluğundadır ve Sıkça Sorulan Sorular (frequently asked questions), risk uyarıları ve diğer kılavuzlarla desteklenir. Bu kısa makale, birçok önemli ayrıntıyı ve ince ayrımı dışarıda bırakarak, yeni pazarlama kuralının büyük bir resmini sunuyor.
Yeni kuralı derinlemesine incelemek için, Washburn Law Journal’da yayınlanacak olan The Investment Adviser Marketing Rule: Analysis and Compliance Guide adlı makalenin okunması tavsiye edilir. Bu makale, yeni pazarlama kuralının çeşitli hükümlerine ve ilgili SEC kılavuzuna çok daha yakından bakmaktadır. Sektör eski pazarlama rejiminden yenisine geçerken, kolektif diyaloğa ve etkin uyum sağlamaya yönelik çabaya katkıda bulunması umulmaktadır.
